"Mas", diz Goldfajn, economista-chefe do Itaú Unibanco, "o BC deve elevar a Selic um pouco mais, algo como 150 pontos-base ao longo do próximo ano, apenas para "garantir" que a inflação inicie trajetória de queda". Goldfajn, que foi diretor do BC entre 2000 e 2003, estima que a elevação da Selic só reduzirá o ritmo de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) e a alta da inflação em 2012, uma vez que, segundo contas do banco, o "efeito pleno" do aperto monetário ocorre cinco trimestres depois das elevações. Assim, o Índice de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA), que deve fechar 2010 próximo a 6%, ficará em torno de 5,5% em 2011, convergindo para os 4,5% perseguidos pelo BC apenas em 2012.

Tomadas de maneira ampla, as medidas de elevação do depósito compulsório sobre depósitos à vista, de 8% para 12%, sobre depósitos à prazo, de 15% para 20%, e do requerimento de capital próprio de 11% para 16,5% do valor da operação de crédito para pessoa física com prazo superior a 24 meses tirarão, segundo o BC, o equivalente a R$ 61 bilhões da economia. As medidas foram "positivas", segundo Goldfajn, por evitarem uma aperto muito duro por meio dos juros, mas seus efeitos são pontuais. "No limite, o compulsório pode ser levado a 100%, travando completamente os empréstimos bancários e derrubando a economia inteira, mas isso não afetaria as grandes empresas, que podem se apoiar em crédito externo ou no BNDES", avalia Goldfajn, para quem uma elevação da Selic é mais "ampla" e com efeitos "iguais para todos os agentes".

Para Bernardo Wjuniski, economista da Tendências Consultoria Integrada, as medidas do BC foram acertadas, reduzindo a estimativa de alta da Selic de 200 para 150 pontos em 2011, mas, afirma ele, "têm limites". Segundo o economista, o episódio envolvendo o Banco PanAmericano acelerou, no BC, a ideia de utilizar instrumentos diversos de política monetária, antes muito concentrada no manejo da Selic. No entanto, raciocina ele, as medidas prudenciais tomadas pelo BC afetam apenas a concessão de crédito, deixando vetores como poupança e inflação de lado.

"Uma elevação da Selic incentiva as pessoas a pouparem, ao invés de gastarem, e também, ao ampliar a valorização do câmbio, reduz os preços internos, atingindo em cheio a inflação", diz Wjuniski, para quem a concessão de crédito no Brasil cresceu de maneira "exagerada" ao longo de 2010. "É ingênuo olhar apenas a relação entre crédito e PIB, atualmente em torno de 48%, como radar de aquecimento. Não é porque os países ricos têm relação superior a 100% que podemos aumentar mais aqui."

Os economistas avaliam que o BC iniciará o aperto via Selic logo em janeiro. O relatório de inflação, divulgado na semana passada, apontam eles, praticamente garantiu que a Selic aumentará no mês que vem. "Nunca tinha visto o BC ser tão explícito num comunicado ao mercado", diz Wjuniski. Com a Selic em 10,75% ao ano desde julho, a taxa de juros real, em torno de 5%, deve atingir até 7% no ano que vem - a presidente eleita Dilma Rousseff anunciou em campanha o compromisso de levar o juro real a 2% em 2014.

"O BC não deveria trabalhar sozinho no combate à inflação", diz Goldfajn, "um aperto na política fiscal ajudaria muito a condução da Selic". Segundo o economista, o governo poderia ter feito outra opção de política anticíclica durante a crise mundial, eclodida no fim de 2008. Ao longo de 2009, o governo lançou mão de isenções fiscais à indústria, além da ampliação de gastos públicos e redução do superávit primário, enquanto a Selic foi cortada de 13,75% ao ano, em dezembro de 2008, para 8,75% ao ano, até abril de 2010. "Se não tivesse feito nenhuma expansão fiscal, mas cortado a Selic a 3,75% ao ano, o país cresceria mais e sairíamos ainda mais equilibrados da crise", diz Goldfajn.

Os economistas, no entanto, avaliam que o aperto monetário será mais "leve" em 2011 diante da perspectiva de um superávit primário mais elevado, defendido pelo governo. Segundo calcula Wjuniski, o primário efetivo acumulado até novembro deste ano foi de 1,7% do PIB - a conta não considera as operações de capitalização da Petrobras utilizadas pelo governo federal para "engordar", segundo o analista, o superávit primário. A cada ponto percentual "efetivo" adicionado ao superávit primário, calcula Wjuniski, o governo evita uma elevação de 0,5 ponto percentual na Selic. "Caso o primário seja elevado dos atuais 1,7% para, digamos, 3,7% do PIB, o BC poderia evitar uma elevação de um ponto percentual nos juros".