Em julho, na véspera da penúltima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), o Banco Central (BC) constatou que havia uma forte dispersão, no mercado, das expectativas de taxa de juros para 12 meses adiante. A diferença entre a menor expectativa e a maior era de 750 pontos-base (7,5 pontos percentuais). Isso significa que os participantes do mercado estavam vendo a economia com visões bastante distintas, o que, do ponto de vista do BC, que tem a missão de gerir as expectativas da melhor maneira possível, não era bom.

Os modelos que o BC usa para projetar a inflação e, a partir daí, calibrar a taxa básica de juros (Selic) não são um segredo para ninguém. Os modelos utilizados pelo mercado são parecidos porque o esqueleto do esquema adotado pela autoridade monetária é conhecido. Se, mesmo diante desse fato, um grupo de atores do mercado vê as coisas de um modo totalmente diferente de outros, é preciso investigar as razões.

Foi justamente por causa da dispersão de expectativas que o BC decidiu tornar pública a discussão em torno da taxa de juro neutra, algo que, antes, era feito apenas a portas fechadas e nunca mencionado. A taxa neutra é aquela que, em tese, mantém o equilíbrio entre oferta e demanda, com inflação baixa e estável. Assim como o conceito de PIB potencial, trata-se de um cálculo de difícil conclusão, embora válido para a análise da conjuntura.

O impacto da política monetária sobre a inflação é proporcional à diferença entre a taxa Selic e a taxa neutra. Se a Selic é fixada abaixo da taxa neutra, a tendência é que a inflação se acelere. Se é colocada acima, deve ocorrer o oposto. Na avaliação do BC, expressa na última ata do Copom, há razões para crer que a taxa neutra hoje é menor do que aquela na qual uma boa parcela do mercado acredita.

Na ata, o BC não menciona um percentual, mas relaciona as razões que o levam a estimar uma taxa neutra mais baixa - o cumprimento das metas de inflação nos últimos seis anos; a redução continuada da Selic real; os progressos ocorridos na estrutura dos mercados financeiros; a redução do prêmio de risco cambial e inflacionário; a geração, desde 1999, de superávits primários nas contas públicas; a diminuição drástica da relação dívida líquida/PIB nos últimos oito anos; o aumento dos prazos dos contratos e do poder da política monetária.

No mesmo documento, o BC deixa claro que, apesar das incertezas que rondam a conjuntura, discorda das estimativas de taxa neutra feitas neste momento por vários atores do mercado - "(...) o Copom considera que as estimativas mais pessimistas sobre o nível atual da taxa de juro real neutra tendem, com probabilidade significativa, a não encontrar amparo nos fundamentos". Na avaliação da MCM Consultores Associados, o BC considera que a taxa neutra real caiu para algo entre 5,5% e 6% ao ano, abaixo do que os estudos empíricos mostrariam - algo entre 7% e 8%.

O Banco Central, embora estime a taxa neutra de juros, não se baseia nela para definir a Selic. Quando chama a atenção para o tema, tem dois propósitos: justificar suas decisões recentes, que, em alguma medida, estão sendo questionadas por setores do mercado; e afirmar que esses setores não estão concordando com suas decisões porque ainda não perceberam que a taxa neutra diminuiu.

A queda de braço começou em julho. Até então, BC e mercado caminhavam de mãos dadas em torno do consenso de que havia necessidade de elevar a taxa Selic, na reunião do Copom daquele mês, em 0,75 ponto percentual. A duas semanas da reunião, o BC começou a mudar de opinião, amparado na constatação de que a economia havia desacelerado num ritmo bem mais forte do que se prenunciava - de fato, o PIB saiu de um crescimento de 2,7% no primeiro trimestre para uma alta de 1,2% no segundo. A partir de julho também, as projeções de inflação do BC começaram a cair.

Nos meses seguintes, o BC seguiu insistindo que o cenário para a inflação é benigno e que, portanto, não haveria razão para elevação da Selic na reunião seguinte do Copom. Um dos argumentos usados é o de que o ambiente externo piorou de tal maneira que o país passou a importar desinflação lá de fora. Apesar disso, vozes importantes do mercado continuaram sustentando a tese de que a trégua inflacionária é temporária.

Quando inclui a taxa neutra no debate, o BC pretende, mais uma vez, fazer o mercado convergir para suas próprias expectativas. Acredita, possivelmente, que está colocando mais ciência nessa discussão, elevando-a a um patamar inexistente antes. A estratégia já pode estar surtindo algum efeito - pelo menos um analista respeitado do mercado alterou duas vezes, em 30 dias, a sua estimativa de taxa neutra real, reduzindo-a para algo abaixo de 6%, como calcula o BC -, mas só o futuro dirá quem está certo.

No boletim Focus desta semana, viu-se que a expectativa de inflação para 2011 aumentou de 4,85% para 4,90%, o que indica que, na média, o mercado continua duvidando dos argumentos do BC. Em favor da autoridade, diga-se que uma alteração na amostragem pode ter provocado essa diferença - cinco instituições saíram do levantamento do Focus porque passaram 30 dias sem atualizar suas previsões. Das que ficaram, quatro aumentaram a projeção e três a reduziram.